兵败Dexter1/4 失败比成效更有价值许多东说念主可能不知说念，大部分红功投资案例共享的履历，皆是过后讲解出来的，简直的投资中，大凡你以为逻辑很顺的投资，基本面好、增速快、估值又低，其时信心满满，万事具备就欠一买的，终末遵守皆不怎样样，简直成效的投资，逻辑一般皆不怎样完竣，有多数的“虽然……可是”的纠结：虽然公司的处分层相称优秀，产品竞争力强，可是行业太传统了；虽然估值有点贵，但按这个增速，来岁的估值如故很低廉的；虽然估值一经很低廉了，但事迹还莫得到爆发点，股价看上去并不会立时有起色；到终末促使你有筹算的天平倾向于“买入”的，往往是一些微不及说念的事件，也许是那天大盘涨了，你一时莫得稳健的品种，也许是你那天情怀很好，又看到了那支股票，唾手就买了；也许是那天某个股票涨了，让你以为这一支也能涨一涨……是以，成效的案例诚然有成效之处，可以学习，但因为其中的幸运成分，让你很难复制这一成效有筹算。违反，失败案例往往能收复其时的简直有筹算场景，极度是那些乐于共享我方的失败案例的大师，而大师偶尔犯的错，基本上是庸俗投资者一直在犯的错。巴菲特就乐于共享我方的失败案例，极度是他的致鼓吹信，实时纪录当年的简直投资感受，加上巴菲特的投资技术长，那些失败案例皆可以对照投资当年的乐不雅预见，和后头失败后的自我反省，相称故真谛。比如Dexter鞋业。1993年，巴菲特通过伯克希尔·哈撒韦以约莫4.33亿好意思元的伯克希尔股票收购了缅因州一家专门分娩男女高等鞋和高尔夫鞋的德克斯特鞋业（Dexter Shoe Company）。这个案例可能是巴菲特在鼓吹信和鼓吹大会中提得最多的失败案例了，前后13次说起，终末一次是2019年的鼓吹大会，距离这笔投资一经25年了。在2007年的鼓吹大会上，巴菲特被问到他职业糊口中最大的伪善之一时，他第一个就提到Dexter鞋业。到底是什么样的失败，让巴菲特如斯烦懑疾首、刊心刻骨？2/4 兵败Dexter巴菲特曾一度对制鞋业情有独钟，主如果因为高端产品或专用产品的使用粘性导致品牌真心度很高，这跟他投资产物、剃须刀的逻辑雷同。他在1991年买下布朗鞋业开云真人(中国)官方网站，次年又通过布朗鞋业买下 Lowell 鞋业，并领略了Dexter鞋业其时的总裁，可能是这两笔的盈利，让他在1993年作出了这笔更大的投资有筹算。收购完成后，伯克希尔的制鞋业务加起来，成为好意思邦原土最大的鞋类分娩业者。1993年，恰是好意思国制造业加快向亚州“四小龙”转动的技术，制鞋业难说念可以独善其身吗？事实上，巴菲特相称了了制鞋业的竞争款式，他说：“国内的制鞋业，一般被认为无法与国外入口廉价产品竞争”，“在全好意思一年 10 亿双的采购量中，约莫有 85%是从国外入口，而产业中大部分的制造工场推崇皆乏善可陈……，由于款式与型号众多导致库存压力至远程，同期收入还皆是大笔的应收账款。”但从布朗鞋业的投资赚钱中，巴菲特认为“各人似乎健忘教唆布朗鞋业与Dexter计算团队让两家位于好意思国的工场领有高度的竞争力，以抵抗外来的入侵者”，更何况，Dexter的首创东说念主哈罗德更是一个听说东说念主物，从时薪25好意思分的制鞋工场工东说念主，到一万好意思元创立了Dexter，终末成为全好意思80多家直销店的制鞋巨头。完成来回后，在1993年的鼓吹信中，巴菲特初度提到Dexter Shoe Company，并高度评价了该公司的处分层过甚高大的品牌价值，是一个“不凡的企业”，认为“德克斯特并不需要改进，德克斯特是查理跟我在任业糊口中，所见过最佳的公司之一。”到了1994年，巴菲特仍然赞好意思了Dexter的计算景象，认为公司在困难的经济环境下仍推崇邃密，并强调了Dexter的竞争上风过甚在鞋类行业中的首先地位。关连词，有一些产业趋势并不是优秀处分层可以抵触的，看过《翻新者的逆境》一书的读者应该牢记其中的钢铁公司的案例，如果过于看中我方在高端市集的上风，放任竞争敌手用资本上风霸占低端市集并站稳脚跟，那么接下来，一朝竞争敌手升级产品，你在高端市集的上风也会耐心丢掉。到了1999年，巴菲特初度在鼓吹信中承认Dexter的投资并不尽如东说念看法，“咱们旗下的制造、零卖与办事迹的推崇险些接近完竣，Dexter鞋业之外，不外该公司的问题不在于计算处分，履新责上的履历、活力与崇拜而言，Dexter与其它子公司优秀的司理东说念主毫无二致，主要的原因还在于咱们的制造据点位于好意思邦原土，空泛竞争上风（1999）”。到了2000年，巴菲特终于承认Dexter的投资是一个透彻的失败，“为了让扫数的制造据点尽量留在好意思国境内，咱们付出了极大的代价，即便咱们之后作念了一番调养，但2001年仍将是贫穷的一年。过后看来，我在1993年斥资买下Dexter压根是个伪善，为此咱们在昨年将当初帐上购入Dexter扫数的商誉一次打销掉，该公司的商誉可以说是一毛不值。” 尔后，在2001、2004、2007、2008、2010、2014、2017和2019年的鼓吹信或鼓吹大会，他又屡次反念念，成为他反省最多的失败案例，竟然“旧爱的誓词，像极了一个巴掌，每当你记起一句，就挨一个耳光”。从投资金额上看，Dexter幸而并未几，但却有经典真谛，巴菲特的反省分为两方面：3/4 输在全球化一方面是判断自己，巴菲特认为，其时对Dexter的竞争上风作念出了伪善的判断，认为它能保捏其市时局位，但未能预猜测全球化对鞋业的影响。这施行上是一个投资中经典的两难采用，“一般的行业+优秀的企业”和“朝上的行业+一般的企业”，到底应该怎样选。巴菲特以前有一个经典的不雅点“傻瓜也能计算好的企业，是值得投资的企业”，但这一类企业太少了，巴菲特施行上更看中优秀处分层的才能，而这是一个主不雅的判断，像巴菲特这样的牛东说念主，也未免认为优秀处分层可以突出行业，极度是80年代后期到90年代初期，巴菲特战绩最明后的时候，他的天平未免过度倒向“笃信找事在东说念主”。在1995年后，巴菲特逐步毅力到，我方低估了全球化对好意思国制鞋业的影响，Dexter鞋业的竞争上风并莫得他联想的那么大，但巴菲特并莫得实时止损，而是试图拯救这笔投资，建议公司在国际寻找代工企业。名义上，这是一个可以的建议，Dexter鞋业的上风是品牌和渠说念，如果能烧毁莫得上风的制造要领，像耐克、阿迪通常，凭借产品研发、品牌建树和渠说念处分的上风、专注于全球供应链处分，欺诈全球化裁汰资本，升迁竞争力，也可以夺胎换骨，成为另一段听说的投资。但这种改变关于大部分企业，皆是不能能完成的任务，企业的竞争上风是品类特征、组织架构、企业文化等成分共同汲引的，高等鞋履跟领略鞋的耗尽者暖和点和界限效应弥散不同，Dexter鞋业的品牌渠说念上风和制造才能密不能分，这种改进等于改变了企业的基因，是大部分企业无法承受的，苹果如果不是乔布斯在合适的时候示寂，且挑选了一位处分链处分大师库克当CEO，也很难达到目下的界限。更远程的是，Dexter鞋业在巴菲特投资组合中的地位，与当年的伯克希尔弥散不同，巴菲特应该莫得酷爱再去改进这样的企业，他作念出的终末竭力即是让布朗鞋业收购了Dexter鞋业，通过一系列整合，让伯克希尔的鞋业扭亏为盈，之后就从巴菲特组合中逐步澌灭了，狂妄了这笔被巴菲特称为“金融祸殃”的投资。我以为Dexter鞋业的投资是一个远程的更动点，巴菲特后期的投资皆更能干行业周期与企业处分才能的均衡，这亦然他老是说起本案的原因之一。他在2008年投资比亚迪，其原因，一个是芒格招供王传福的处分才能，另一个原因亦然看到全球化不能逆转的趋势。更远程的是，这个个案的最大失败并不在于企业价值判断，价值判断未免犯错，简直的伪善是来回，巴菲特犯了一个在他自后看来的“初级伪善”，是以他无法海涵我方，一定要屡次反省。4/4 现款收购与股票收购其时Dexter鞋业的首创东说念主在崇拜接洽了巴菲特的收购条件后，拒却了现款收购，只容或用伯克希尔的股票来支付，要知说念，一般收购案，现款的迷惑力老是大于股票的。而2001年的鼓吹信中，巴菲特初度认为这个伪善最大的告诫在于“用股票行为收购货币是一个伪善”，带来了双重损失，不但公司自己未能创造任何价值，而且伯克希尔还付出了真贵的股票，十多年里至少涨了几倍。这个收购案等于用伯克希尔的股票换Dexter鞋业的股票，以自家股票收购的前提，特等于认为，Dexter鞋业的股票价值高于伯克希尔目下已投资股票的价值，这彰着是伪善的，亦然简直的失掉地点，因为如果按原贪图用现款支付，这笔投资只需要高于国债收益率，按这个尺度，施行上并不会亏太多。为什么巴菲特会犯这样的伪善呢？因为一般的收购案皆是现款迷惑力高于股票，因为一般的收购企业皆带有估值溢价，高估值企业用我方的股票收购低估值企业，两边其实皆默许这小数，导致股票收购价值低于现款收购。但伯克希尔的大笔股票是昆山片玉，Dexter鞋业的首创东说念主在将财产捐献给慈好事迹前，就莫得卖掉过一股。巴菲特不是不知说念自家股票的价值，而是在评估Dexter鞋业的时候，过于乐不雅。他天然不会在Dexter鞋业估值过高的时候出手收购，却有可能在乐不雅的情怀下，果断了现款收购和股票收购的相反，在1993年的鼓吹信中，他认为“用伯克希尔股票来支付是一个理智的决定”，而且侧重于向鼓吹先容，Dexter鞋业之是以这样作念，是因为信任伯克希尔公司和避税——他彰着忽略了更施行的问题。这个伪善，其实大部分投资者皆会出现。现款收购和股票收购的分手，雷同你用现款仓位买股票跟换股的分手，换股意味着投资该股票的收益应该首先你以前的平均收益，现款仓位买股票，只需要首先现款收益即可，两者对预期收益率的条件是不同的。如果你的投资水平一般，两者确乎莫得什么分手，但你以前的收益水平越高，换股的难度就越大，投资者也越应该严慎“换股”操作，并对此提议更高的条件。首发于“念念想钢印（ID：sxgy9999）”微信公众号，阐扬价值投资的理念和次序。